Z oczywistych względów żadna firma nie musi posiadać gotówki na pokrycie wszystkich zobowiązań, bo w „normalnych” warunkach nie ma takiej potrzeby. A pieniądze pracują. Teoria finansów na bazie badań empirycznych wskazuje jednak pożądane wartości, które są wyższe niż obecny standard w branży budowlanej. Tym bardziej jest to zły zwiastun na czas rynkowych zawirowań, gdy to właśnie gotówka jest „królem”.

Przeczytaj cz. 1 artykułu >>

Zatory koszmarem branży

Gdy w kasie robi się pusto, a wierzyciele zaczynają składać wnioski o upadłość lub zajmują majątek w postępowaniu komorniczym, wtedy także inni kontrahenci wstrzymują transakcje. I nie pomaga tu tłumaczenie, że przecież są należności. Należności słabym firmom spływają słabiej – takie jest niestety życie. A poza tym, jak wiadomo, należności w księgach rachunkowych nie są substytutem gotówki. Trzeba je bowiem otrzymać, a najlepiej w terminie. Z tym, jak donosiły media, były nawet problemy, jeśli pieniądze miały pochodzić z GDDKiA, czyli właściwie od polskiego państwa.

Zatory płatnicze to zmora branży budowlanej w okresach złej koniunktury. Jedna firma nie zapłaci drugiej, ta trzeciej i uruchamiany jest cały łańcuszek powiązań. Strumień gotówki wysycha, a krąg poszkodowanych się powiększa. Zatory w obecnym cyklu koniunkturalnym zaczęły wyraźnie rosnąć w 2008 r. w całej Europie, a szczególnie mocno dotknęły branżę budowlaną. Lawinowy wzrost upadłości w tym sektorze był więc jedynie kwestią czasu. Pozostawało jedynie pytanie, czy scenariusz hiszpański (negatywny) dotknie Polskę, a jeśli tak, to w jakim zakresie. Odpowiedź już mamy. Euler Hermes podał, że ma zlecenia na odzyskanie należności od firm budowlanych o wartości trzykrotnie wyższej niż na przełomie sezonu 2010/2011. Jak widać, trend, niestety, przyspiesza.

Błędne koło

Istotnym pytaniem jest to, jak spółki budowlane mogą walczyć o przetrwanie w sytuacji, kiedy popełniły ewidentne błędy biznesowe w historii lub źle oceniły rozwój zdarzeń, względnie z różnych innych przyczyn borykają się z brakiem płynności. W przypadku małych spółek, którym zalegają z płatnościami duże firmy, najlepiej giełdowe lub ich spółki zależne, to odpowiedź wydaje się oczywista – zgłaszać jak najszybciej wniosek o upadłość dłużnika. Przykład chociażby Hydrobudowy pokazał, że gotówka potrafi się znaleźć. W przypadku niedużych dłużników należy wykazać się sprytem, refleksem i ewentualnie również współpracą z komornikiem. Można bowiem paść ofiarą sfingowanego bankructwa. Czego spodziewać się po rynkowych tuzach w tarapatach?

Świetnym przykładem jest PBG – spółka uznawana przez rynek na za dużą, by mogła upaść. Identycznie, jak chociażby pamiętny bank inwestycyjny Lehman Brothers (jego bankructwo wywołało eskalację globalnego kryzysu finansowego lat 2008-2009). Co musiałoby się stać, aby PBG i setki spółek-kooperantów spotkał inny los?

Odpowiedź jest jedna – musiałyby zostać dokonane radykalne działania, a dobra wola instytucji finansujących musiałaby okazać się realna. W przeciwnym razie spółka wpadłaby w błędne koło. Coraz gorsza sytuacja płynnościowa sprawia, że zapotrzebowanie na kapitał jest coraz większe. Z kolei taka sytuacja prowadzi do tego, że koszt pieniądza rośnie jeszcze mocniej. I to nie tylko nowego, ale również rolowanego. W rezultacie coraz więcej gotówki idzie na obsługę długu, a coraz mniej zostaje na spłatę kapitału. Co więcej, sytuacja rynkowa sprawia, że zysku jest w ogóle coraz mniej. Taka ścieżka wprost prowadzi do niewypłacalności.

Agencja ratingowa Moody’s obniżyła rating PBG z B2 do Caa1 z możliwością dalszego obniżenia. Zresztą agencja ta właściwie słusznie już uznała porozumienie PBG z bankami jako „ograniczoną niewypłacalność”, zwracając uwagę na wzrost zadłużenia do wyniku EBITDA z 4,7x na koniec III kwartału zeszłego roku do 10x na koniec I kwartału br. Analitycy musieli również zauważyć spadek marżowości, który jest pokłosiem wyjścia grupy poza sektor gazu i wody. Rating poszedł w dół również w agencji Standard&Poor’s.

Jakie działania mogło podjąć PBG, aby się uratować przed upadłością? Spółka już je zresztą uprzednio ogłosiła. Zamierzała uzyskać kredyt pomostowy, sprzedać aktywa niestrategiczne oraz refinansować zadłużenia krótkoterminowe długoterminowym m.in. poprzez pozyskanie środków z emisji obligacji zamiennych na akcje. Problem jednak w tym, że teoretyczne procesy odzyskiwania płynności nie powiodły się w praktyce. Zarząd PBG i zależnych spółek Hydrobudowa Polska (wykonawca Stadionu Narodowego) oraz Aprivia złożyły do sądu na początku czerwca wnioski o upadłość układową. Propozycja jest taka, aby na przykład wierzyciele PBG powyżej 1 mln zł otrzymali 69 proc. należności, ale niekoniecznie w gotówce, tylko częściowo w akcjach PBG emitowanych 5 razy drożej niż obecny kurs. Tymczasem kooperanci są również w bardzo dużych problemach płynnościowych i potrzebują gotówki. Czy dojdzie do porozumienia i zatwierdzenia układu? Najbliższe miesiące to pokażą. Tymczasem z wartości rynkowej PBG „wyparowało” tylko od lipca zeszłego roku blisko 2,1 mld zł i pozostało jedynie mniej niż 0,1 mld zł. Kurs Hydrobudowy spadł z 1,4 zł w lutym (12 zł w 2007 r.) do około 0,2 zł obecnie, a wierzyciele powyżej 1 mln zł w potencjalnym układzie mogą liczyć jedynie na 44 proc. należności. Sąd zarządził już również upadłość likwidacyjną Poldimu, spółki drogowej Trakcji Polskiej (autostrada A4).

Nawet jeszcze bez spektakularnego upadku któregoś z tuzów polskiej budowlanki sytuacja stała się na tym rynku nieciekawa. Wiele spółek przeżywających kłopoty finansowe nie ma już bowiem na kontach w maju tylu milionów złotych, co na koniec marca. Co więcej, nie płacą podwykonawcom. Zatory płatnicze zaczynają już realnie dochodzić do coraz mniejszych firm, które to firmy są z kolei najliczniejszą grupą klientów hurtowni elektrotechnicznych. Hurtownie te wydają bardzo dobrym wskaźnikiem sytuacji w sektorze. Nieduże podmioty nie mają bowiem dużych zasobów kapitałowych i bardzo szybko ich problemy biznesowe widać w braku regulowania bieżących płatności. Można zauważyć pewne przesunięcie czasowe, ale trend jest tu nieubłaganie ten sam, co zaprezentowany w raportach Euler Hermes. Dobrze prezentuje to „wskaźnik wczesnego ostrzegania”, czyli liczba zawieszonych kont klientów. Jego wartość ujawnił TIM. To lider na rynku dystrybucji elektrotechniki, więc jego obserwacje powinny być reprezentatywne dla sytuacji w całej branży. Co widać? Okazuje się, że o ile „standardowo” takich zawieszonych klientów (przeterminowane faktury powyżej 10 dni) było 400-500, o tyle obecnie jest już ponad 700 i liczba ta rośnie. Komentarz jest tu zbędny.

Ostatnio mocną dekoniunkturę na rynku budowlanym widzieliśmy na początku minionej dekady. Przyczyny były z grubsza te same – spadek cen, wzrost kosztów (teraz materiały, transport, podatki, wtedy wysokie stopy procentowe) i zatory płatnicze. W nowszej historii zjazd wskaźnika w 2009 r. był spotęgowany ogólną paniką na rynkach finansowych i niewiadomą co do sektora bankowego, który finansuje przedsięwzięcia budowlane. Tymczasem obecne osłabienie nastrojów ma już podłoże zupełnie realne. Tym bardziej, że w 2011 r. widoczny zaczął być już mocniej problem zatorów płatniczych, które słabsze podmioty próbowały nadrabiać krótkoterminowym zadłużeniem. Efekt? Z danych firmy ubezpieczeniowej Coface na temat upadłości firm w Polsce w 2011 r. wynika, że najgorsza sytuacja panowała już w budownictwie, gdzie liczba upadłości wzrosła aż o 46 proc. (do 143) w stosunku do 2010 r. Jednocześnie w minionym roku bankructwa firm budowlanych stanowiły już prawie 20 proc. wszystkich niewypłacalności w Polsce, podczas gdy 2 lata wcześniej był to o połowę mniejszy udział. Spójrzmy na wykres nr 2, który prezentuje wygładzone dane o odczytach koniunktury w budownictwie.

Inne uwarunkowania ekonomiczne i biznesowe to tylko jedna z przeszkód prostych porównań sytuacji spółek budowlanych z lat 2000-2002 i obecnych. Rynek kapitałowy nie był wtedy bowiem tak rozwinięty, jak obecnie, więc nie znajdziemy oficjalnych danych szerszego grona spółek porównawczych. Różnica z poprzednią zapaścią budownictwa jest jeszcze jedna, o czym zostało wspomniane już na wstępie – nie było „dopalacza” problemów w postaci feralnych kontraktów infrastrukturalnych.

Zostaje nam spojrzeć na liderów branżowych – w budowlance na Budimex, a w dystrybucji elektrotechniki – na TIM. Spółki te szczęśliwie mają również długi staż giełdowy. W 2002 r. Budimex zanotował 38 mln zł straty netto i 112,4 mln zł ujemnych przepływów pieniężnych, pomimo tego, że zaksięgował ponad 2,4 mld zł przychodów.

Gotówka w cenie

Lekcję z początku minionej dekady szczególnie dobrze odrobił TIM. Podczas ostatniej fali bankructw w budowlance, klienci nie zapłacili za towary warte około 18 mln zł. Sama spółka zanotowała 8,8 mln zł straty w 2001 r. przy przychodach 154,7 mln zł i 9,9 mln zł straty netto w 2002 r przy przychodach 130,4 mln zł. W 2003 r. TIM wyszedł już na plus, a zespołowi spółki udało się wygenerować solidne dodatnie przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej już w 2002 r. Pasuje tu więc jak ulał ludowa mądrość, mówiąca, że co nas nie zabije, to wzmocni. TIM przebudował swoją strategię i model biznesowy względem odbiorców, wprowadził ratingi kontrahentów, prowadzi bieżące analizy w tym zakresie, dzięki systemom IT odcinana od dostaw spóźniających się z płatnościami oraz premiuje u handlowców sprzedaż do najbardziej wiarygodnych podmiotów. W efekcie spółka bez szwanku przeszła okres 2008-2010, a w tym roku – pomimo negatywnych tendencji na rynku – zamierza utrzymać sprzedaż (dopuszcza spadek o 10 proc.) przy wygenerowaniu wciąż solidnego zysku operacyjnego (około 10 mln zł). I co najważniejsze, kumuluje gotówkę, znacznie skracając należności, skutecznie unikając przy tym szybszego regulowania zobowiązań. Co robią inne podmioty z branży?

Widać presję na bardzo dynamiczne zwiększanie przychodów, pomijając zagrożenia płynące z równie dynamicznego zwiększania wartości należności i zobowiązań. W rezultacie ryzyko i koszty z branży budowlanej są w klasyczny sposób przenoszone na branżę handlową. Dla jej przedstawicieli, którzy za późno odkryją wartość gotówki w kryzysowych czasach, będzie to kosztowna lekcja. Problem zatorów płatniczych, upadłości i „znikających” pieniędzy w budowlance wciąż się pogłębia, a wyraźna poprawa to prawdopodobnie kwestia najwcześniej 2014 r. Dlatego niezwykle istotne staje się zarządzaniem ryzykiem pojedynczych klientów, aby być może mniej, ale wciąż zarabiać i generować gotówkę, a nie pozostać z dużymi liczbami i „rozdmuchanymi” bilansami. Tylko że jedynie na papierze. Cykle koniunkturalne są nieuniknione, więc warto wyciągać wnioski z historii, która kołem lubi się toczyć.

Adrian Boczkowski

Niniejszy artykuł został sporządzony wyłącznie w celach informacyjnych. Nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej, prawnej, podatkowej, reklamy ani oferty sprzedaży jakichkolwiek instrumentów finansowych, w szczególności nie zawiera informacji o instrumentach finansowych oraz warunkach ich nabywania, jak również nie stanowi zaproszenia do sprzedaży instrumentów finansowych, składania ofert ich nabycia lub zapisu na instrumenty finansowe.

Niniejszy artykuł ani żadna jego część, jak też fakt jego dystrybucji nie mogą stanowić podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub zaciągnięcia jakiegokolwiek zobowiązania. Nie może stanowić również źródła informacji, które mogłyby być podstawą decyzji o zawarciu jakiejkolwiek umowy lub zaciągnięciu jakiegokolwiek zobowiązania.

Nie należy dla jakichkolwiek potrzeb polegać na informacjach zawartych w niniejszym artykule, ani też zakładać, że informacje te są kompletne, ścisłe lub rzetelne. Wszelkie takie założenia czynione są wyłącznie na własne ryzyko.